1989年，約翰·康奈利因健康狀況不佳，退出了皇冠公司的一線管理崗位，任命他的長期“得意門生”威廉·埃弗里為新任首席執(zhí)行官。一年之后，康奈利去世，享年85歲。
接掌皇冠公司之后，埃弗里立即開始了以并購促進企業(yè)增長的計劃。4年之后接受采訪時，他回憶說：“1989年我成為總裁的時候，我不得不燒起一把火，推動公司再次實現(xiàn)快速發(fā)展。公司的增長速度在20世紀80年代已經慢了下來。”而在埃弗里燒起的那一把火中，一些并購交易方面的專業(yè)人士起到了推波助瀾的作用。他組建的新團隊以并購專家阿蘭·拉瑟福為首，阿蘭是從皇冠公司駐布魯塞爾辦事處調來總部的，擔任財務總監(jiān)。第二個人物是克雷格·卡勒，他原先供職于所羅門兄弟公司，后來加入皇冠公司，擔任財務主管。第三個人物是托爾斯滕·克賴德爾，他從雷曼兄弟公司過來為皇冠公司作規(guī)劃和分析。
1990～1991年間，埃弗里通過并購大陸制罐公司和多家外國公司將皇冠公司的規(guī)模擴大了一倍。1992～1993年問，皇冠公司斥資6.15億美元收購了康仕達公司，這是一家在軟飲料行業(yè)和瓶裝水行業(yè)占據(jù)主流地位的塑料容器生產商；斥資1.8億美元收購了范多恩公司，這家公司的生產業(yè)務涵蓋塑料容器、金屬容器和復合材料容器；斥資6 200萬美元，收購Tri–Valley Growers，這是一家傳統(tǒng)的食品罐生產商。
1995年，皇冠公司著手收購嘉德寶公司(Camaud–Metal Box S．A．)的工作，收購過程持續(xù)了18個月之久。嘉多寶公司是歷史悠久的英國金屬盒子制造公司和法國卡爾諾公司經過艱苦談判之后合并組建的，其生產業(yè)務主要是傳統(tǒng)的金屬食品罐，是歐洲最大的塑料容器和金屬容器制造商，在英法兩國都占據(jù)主流地位。
在評論這些并購舉措的目的時，埃弗里表示：“我們希望擴大公司規(guī)模，更好地利用我們的資源。如果我們在包裝行業(yè)中金屬板塊和塑料板塊成為全球領軍企業(yè)，我們就能在世界范圍內為繼續(xù)實現(xiàn)國際化增長奠定基礎?！敝?，很少有企業(yè)高管明確表示會把企業(yè)增長作為進一步增長的平臺。
截至1997年，埃弗里的團隊已經完成了20個并購項目，皇冠公司成為世界最大的容器生產商。埃弗里曾經預言隨著公司規(guī)模的擴大、議價能力的提高，生產原料供應商的報價將會更低，而且皇冠公司在成本控制方面的傳統(tǒng)經驗將有助于削減嘉德寶公司過多的日常開支和產能。沒有人提到一個令人尷尬的事實，即皇冠公司的傳統(tǒng)競爭力不是成本控制，而是生產靈活和生產周期短。
1998年，問題就開始顯現(xiàn)了?；使诠緩妱葸M軍塑料容器市場時，這個市場的增長速度是非?？斓?。在軟飲料市場以及番茄醬、沙拉調料等食品市場，傳統(tǒng)上都是使用玻璃容器和金屬容器，但新型的PET吹塑容器對這些傳統(tǒng)容器造成了強烈的沖擊。但是，這種增長的驅動因素并不是容器需求的增長，而是新型塑料容器逐漸替代了傳統(tǒng)的金屬容器和玻璃容器。替代品的增長空間有著明顯的上限，一旦產品換代過程結束，替代品的增長很可能出現(xiàn)戛然而止的情況?；使诠境蔀槭澜缱畲蟮娜萜魃a商之際，其PET業(yè)務就出現(xiàn)了這種情況，因為就當時而言，不僅金屬容器向塑料容器換代的過程基本結束了，而且由于兩夸脫的塑料汽水瓶容量較大，PET容器的單位銷售額實際上開始有所下滑。
雪上加霜的是，盡管管理層和分析人士曾經預期，金屬罐產業(yè)經過整合之后價格會上漲，但實際上價格不漲反跌，利潤大幅縮水。之所以會出現(xiàn)這種現(xiàn)象，主要有以下幾個因素：沒有任何一個競爭對手愿意關閉其在歐洲的工廠，因為一旦關閉，多種勞工問題就會接踵而來，因此迫不及待地要提高自己的市場份額。此外，價格較低的PET容器對傳統(tǒng)的金屬容器構成了嚴重挑戰(zhàn)，金屬容器原本微薄的利潤消失殆盡。所有這些——增幅放緩、行業(yè)產能過剩、價格競爭從塑料容器蔓延到金屬容器——都是基本的產業(yè)分析，借助邁克爾·波特提出的著名的“五力模型”可以很容易分析出來。
1996～2001年間，皇冠公司的股價從每股55美元“災難性”地跌到了每股5美元(參見下圖)。2001年年中，埃弗里退休，繼任者是約翰·康韋，此人長期供職于皇冠公司，曾經接受過經濟學和法律方面的教育?？淀f就任后，通過并購實現(xiàn)快速擴張的時代結束了，他肩上的使命就是想方設法使規(guī)模龐大的1皇冠公司再次贏利。盡管埃弗里的準則是一味搞擴張性增長，康韋卻把工作重心放到了成本、質量和技術上。2001～2006年年底，該公司的銷售額和利潤基本上沒有增長，償還了約10億美元的債務，普通股的股價從每股5美元逐漸漲到了每股20美元，與17年前開始實行擴張計劃時的股價相比，僅多出約5美元。
如前所述，埃弗里剛剛接掌皇冠公司時曾抱怨說“公司的增長已經慢了下來”。實際情況的確也是如此。埃弗里接掌皇冠公司首席執(zhí)行官之前的10年問(1980~1989年間)，公司每年的收入增長速度只有3.1％。然而，它為股東創(chuàng)造的年平均收益率高達18.5％，而標普500指數(shù)同期平均水平為8.6％?？的卫讼聛碇蟮?7年間(1990~2006年間)，皇冠公司在并購擴張之路上越走越遠，成為世界上占據(jù)主流地位的容器制造商。但是，該公司普通股的股東年收益率只有2.4％，標普500指數(shù)同期水平是9％。下圖表明伴隨著皇冠公司銷售收入快速增長，其資本收益率，即企業(yè)利潤與平均資本的比率，卻大幅下滑。而這個比率在埃弗里剛剛接掌的時候高達15.3％，但接掌之后幾乎跌到不足10％，收購嘉德寶公司之后更是跌到不足5％。
在康奈利的領導下，皇冠公司長期保持卓越業(yè)績的秘訣就在于精心設計的戰(zhàn)略。其戰(zhàn)略以產品和買家為焦點，內部的各個要素相互協(xié)調，有助于削弱客戶的議價能力。埃弗里接掌皇冠公司時，發(fā)現(xiàn)新的PET瓶在軟飲料容器市場上的份額越來越大。塑料的產品轉換成本比金屬容器的轉換成本低很多，因此皇冠公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢就被削弱了。那么，皇冠公司要怎么做呢？
埃弗里選擇通過并購促進企業(yè)增長，而且在PET產業(yè)迅速增長的吸引下，將PET企業(yè)作為重點并購對象。問題是，他忘了公司的傳統(tǒng)競爭優(yōu)勢。被問及是否失去了專一化時，時任財務總監(jiān)的卡勒毫不擔心，他對專一化的理解僅僅是限制產品種類：“限制的潮流就是做事要有重點，我們已經做到了。我們這個產業(yè)的總額高達3 000億美元，而我們只涉足金屬容器和塑料容器這兩塊，這兩塊的總額只有1 500億～2 000億美元?！彼麤]有理解專一化的更深層含義，即讓資源和行動集中并協(xié)調起來，共同創(chuàng)造競爭優(yōu)勢。相反，他和首席執(zhí)行官埃弗里全然被擴張的前景吸引住了。
倉促地進入PET產業(yè)的問題在于，對于任何一種初級產品而言，比如水泥、鋁、PET材料容器等，其增長都是總需求增加導致的。需求的增加提高了利潤，吸引企業(yè)加大投資，導致該產業(yè)的產能增加。但是，企業(yè)在增長過程中獲得的大多數(shù)利潤都是假象，因為管理層看到企業(yè)在增長，又把利潤投入到新工廠的興建中。要是產業(yè)增幅放緩，這部分投資還能獲利，一切倒還好。但在初級產品行業(yè)，如果需求增幅放緩，沒有競爭優(yōu)勢的企業(yè)就無法贏利。如同某種形式的經濟黑洞一般，增長的初級產品產業(yè)從普通的競爭者那里吸進的資金比之前吐出的還要多。
增長本身會創(chuàng)造價值的觀點在商業(yè)理論中如此根深蒂固，以至于幾乎所有人都認同“增長是好事”的論點。首席執(zhí)行官埃弗里在描述其問題(公司的增長速度在20世紀80年代已經慢了下來)和目標(我們希望擴大公司規(guī)模，那我們就能在世界范圍內為繼續(xù)實現(xiàn)國際化增長奠定基礎)的時候，充其量只是重復了一下“增長”這個充滿魔咒色彩的詞匯。
通過并購來推動公司增長存在一個問題，即當你并購一家公司的時候，尤其是并購上市公司時，付出的代價太大。除了需要支付這家公司在普通市場上的價值之外，通常還需要額外支付大約25％的費用。如果你的朋友中有投資銀行家和愿意給你貸款的人，那你大可以通過并購實現(xiàn)你想要的增長速度。但是，除非你付出的代價能低于并購對象的實際價值，除非你有特別的優(yōu)勢，能夠讓并購對象為你創(chuàng)造更多的價值，否則這種擴張不會創(chuàng)造任何價值。
公司領導者之所以渴望增長，有很多原因。他們可能錯誤地認為企業(yè)的行政成本將會隨著規(guī)模的擴大而降低。領導者搞并購的背后，一個常見而蹩腳的理由是可以把關鍵的執(zhí)行官邊緣化，而不必讓他們離職。規(guī)模較大的公司的領導者往往薪酬更多。而且，在一個分散管理的公司中，搞并購比閱讀部門的業(yè)績報表有趣多了。除了這些原因，在企業(yè)經營中舉足輕重的建言獻策者們，包括投資銀行家、顧問、并購法律事務以及任何一個能夠在并購交易中拿到傭金的人，都希望企業(yè)大搞并購，利用自己從中發(fā)揮的有益作用而大賺一筆。
1998年，我受雇于意大利電信集團，擔任特別顧問。該公司當時是世界第五大固網運營商，也是歐洲最大的、創(chuàng)新能力最強的移動通信運營商。從l 994年開始，該公司采取多重舉措開始私有化進程，到1997年公開發(fā)售股票為止，私有化進程宣告完成。
當時，歐洲傳統(tǒng)的固網運營商面臨著嚴重的戰(zhàn)略問題。很多運營商就和處于壟斷地位的國家航空公司一樣，依然通過壟斷地位賺取巨額的毛利潤，但未來很有可能會出現(xiàn)激烈的競爭和技術變革。政府放松管制后，允許外國企業(yè)進入本土市場，而且互聯(lián)網方興未艾。意大利電信集團這樣的企業(yè)依靠從前的投資賺取了大量的現(xiàn)金，因此，一個至關重要的問題就是將這些現(xiàn)金投向何處。增加固網的數(shù)量似乎是不明智的。在城市周圍修建光纖環(huán)網似乎前景不錯，但已經有三家外國企業(yè)計劃在米蘭等區(qū)域性中心城市從事這個項目，同它們的競爭只會減少當前的業(yè)務收入?；ヂ?lián)網發(fā)展迅速，但收入很少，因為互聯(lián)網發(fā)展是以很低的價格為基礎的，這個價格遠遠低于語音通信價格和傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)通信價格。
意大利電信的總裁兼首席執(zhí)行官吉安馬里奧·羅西尼奧羅一直在考慮同英國大東電報公司結成聯(lián)盟。這是一家創(chuàng)辦于19世紀的通信公司，是大英帝國海底電報電纜的供應商。大東電報公司于1947年實現(xiàn)國有化，1981年又在英國首相瑪格麗特·撒切爾夫人的推動下重新私有化。大東電報公司的首席執(zhí)行官理查德·布朗是美國人。大東電報公司將布朗招聘進來，是希望他能打破內部政治僵局，這種局面導致公司的各個部門像獨立的諸侯國一樣各自為政。布朗一直在尋找一個重要盟友，首先是同英國電信公司結盟，后來是美國電話電報公司，然后是美國斯普林特通訊公司。它為頻繁更換盟友的行為所找的論據(jù)是電信正在全球化，而且全球性品牌是很有價值的。
布朗同羅西尼奧羅開始討論聯(lián)盟時，首先就是討論在法國、加勒比等地方交叉持股的事情。到了夏末，他們在非正式討論中，甚至談到了兩家公司合并、由布朗出任總裁的事項。
羅西尼奧羅之所以成為意大利電信集團的頭號人物，正是由于阿涅利家族的提攜，這個家族是少數(shù)“核心”股東的領導者，影響力很大。然而，到了1998年10月初，一些董事會成員，包括阿涅利家族的代理人，已經對他有所失望了。他們尤其擔心同大東電報公司合并的事情。在這種背景下，我被要求同摩根士丹利添惠的總經理約瑟夫·西爾弗(化名)會談，他是并購交易中主要的投資銀行家。董事會的一位成員告訴我：“華爾街對這個產業(yè)有全球性視野。”我的任務是看看摩根士丹利對這宗并購案有什么高見。
我和約瑟夫·西爾弗在米蘭一個裝修很簡樸的會議室中見面了。在討論中，我開門見山地問他，在他看來，提議中的并購案有什么依據(jù)。
“規(guī)模經濟(Economies of scale)。”他回答說。
“但這些公司位于不同的地方，把加勒比的運營商同意大利或巴西的運營商聯(lián)合起來，怎么會產生規(guī)模經濟效應呢？”我回答說。
“意大利電信集團需要把數(shù)據(jù)從南美傳輸?shù)綒W洲，而大東電報公司的電纜能夠幫助其傳輸數(shù)據(jù)?！彼卮鸬馈?/p>
這個回答讓我吃了一驚。在MBA課程的期中考試中，用這種答案回答問題是不會及格的。你沒有必要為了給玫瑰園施肥而擁有自己的牧場，也沒有必要為了傳輸數(shù)據(jù)而搞一場涉及金額高達500億美元的兼并，簽一個合同就足夠了。
于是，我說：“在我看來，我們只需要簽署一份合同，現(xiàn)在我們坐在這兒就可以簽，利用大東電報公司的某些光纜幫助意大利電信集團傳輸數(shù)據(jù)。我們不需要大規(guī)模的并購?！?/p>
他說：“哦，教授，問題不僅僅是數(shù)據(jù)傳輸。并購的根本邏輯其實是‘抱團經濟’(economies of mass)。”
“我不明白這個術語?！蔽艺f。
“我所說的‘抱團經濟’是指合并之后就會更大了，合并后組成的公司就會有更多的現(xiàn)金流?！?/p>
我再一次為他的論據(jù)感到驚訝。任何兩家公司合并后，現(xiàn)金流都會集中起來，這只是簡單的加法而已，但這并不足以說明某個具體的并購案的合理性。
我說：“意大利電信集團的現(xiàn)金流已經很充足了。實際上，它的股價不高的主要原因是分析人士和投資人士懷疑它能否利用好這些現(xiàn)金。比如，意大利電信公司為了在南美獲得一個重要的許可而出價過高，比第二名高出了10億美元還多。大東電報公司也是這種情況，現(xiàn)金多得不知道如何明智地投資。我看不出這些現(xiàn)金流合并之后會產生什么‘抱團經濟’。”
約瑟夫‘西爾弗合上了公文包，顯然對進一步討論不感興趣了。他像看小孩子一樣看著我，覺得我不明白他那些大道理。他說：“現(xiàn)金流多了，你就能做更大的生意。”然后，他離開了會議室。
當我一再追問這樁并購案的合理性時，西爾弗也只是說這樣可以為做更大的生意提供平臺。當然，摩根士丹利已經準備好收取大筆傭金了，因為這個并購案及隨后的各項交易涉及金額高達數(shù)十億美元。我們那次見面的兩天之后，董事會否決了提議中的并購，并在一個群情激奮的會議上接受了羅西尼奧羅的辭呈。
健康的增長不需要處心積慮的策劃，它是企業(yè)市場需求增加的結果，是企業(yè)能力拓展、深化的結果，是企業(yè)產品和技能出類拔萃的結果，是企業(yè)成功革新、智慧、高效和創(chuàng)新的結果。這種增長不只是一種產業(yè)現(xiàn)象。一般情況下，健康的增長表現(xiàn)為市場份額的增加，而這種份額增加與利潤率是同步出現(xiàn)的。