2015年以來的并購案例中，高估值漸成常態(tài)，而支撐高估值的重要因素之一，是標的資產(chǎn)極為激進的盈利預測及補償條款。承諾期一過，標的資產(chǎn)業(yè)績便掉頭向下，業(yè)績斷層“怪相”頻出……
業(yè)績斷層“怪相”
才過了一年舒服日子的銀星能源似乎“一夜回到解放前”。
近日，銀星能源發(fā)布2015年年度報告，2015年銀星能源實現(xiàn)營業(yè)收入12.05億元，較2014年下降16.22%。凈利潤更是不容樂觀，虧損1.17億元，同比大幅下降704.47%。
值得一提的是，公司上一次遭遇業(yè)績巨虧還是在2013年。在放棄原有的自動化儀表主業(yè)且逐步扶正風電業(yè)務后，銀星能源隨后又引入光伏業(yè)務，并于2014年完成重大資產(chǎn)重組，從而形成了新能源發(fā)電、新能源設備制造以及檢修安裝服務這三大現(xiàn)有的業(yè)務模式，搖身轉型為一家新能源公司。
2013年8月11日，公司發(fā)布重組預案，擬作價12.81億元收購中鋁寧夏能源風電業(yè)務類相關資產(chǎn)，該重組后于2014年完成。重組效果立竿見影：銀星能源在2014年成功扭虧，當年實現(xiàn)凈利潤0.19億元。然而，好景不長，盈利不僅未能延續(xù)，公司反而于2015年再度陷入巨虧。
事實上，這樣的業(yè)績斷層之所以能夠出現(xiàn)，主要原因在于2014年銀星能源并購股權資產(chǎn)收入造成的“虛假繁榮”。
在2016年的A股市場上，如果將并購重組概念股做一個指數(shù)的話，毫無疑問，這個指數(shù)已經(jīng)處于牛市的行情之中。
截至4月4日，滬深兩市有587家上市公司預告一季度業(yè)績，其中業(yè)績預喜（包括續(xù)盈）的公司達366家，占62.3%。
值得玩味的是，并購是一季度業(yè)績增長的重要“推手”，并購資產(chǎn)并表和處置股權資產(chǎn)收益帶來了豐厚收入。從業(yè)績增速前20名的上市公司來看，60%公司的業(yè)績增長主要來自收購資產(chǎn)并表和處置股權資產(chǎn)收入。
毫無疑問，在不少投資界人士看來，并購市場的熱潮已經(jīng)來臨，并且未來的空間還在不斷放大，各路資金都從中嗅出了機會。
并且，跨業(yè)并購亦成為浪潮下的主要并購思路，例如海立美達擬定增跨界移動支付、東方網(wǎng)力擬定增加碼大數(shù)據(jù)、捷成股份投資影視公司、保齡寶擬以定增加現(xiàn)金收購教育平臺等，此外，神州信息、科大訊飛、飛利信等公司也因為重大事項停牌。
繁華背后
從投資的角度看，跨業(yè)并購提供了投資者需要的波動獲利條件，同時，上市公司在變動中也更容易形成價值分化。
讓我們來舉例說明目前上市公司的并購操作：
一個傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司甲，其行業(yè)在低谷持續(xù)2年時間，虧損、瀕臨退市邊緣，年虧損數(shù)千萬元，總股本為1億股，股價10元左右，總市值10億元左右。其中第一大股東王老板持股40%。
王老板開始謀劃尋找潛在重組方。消息一經(jīng)放出立刻在市場上引起廣泛關注，因為總市值在15億元以下的上市公司已經(jīng)非常少。各路并購中介帶著一個個被市場追捧的題材公司——互聯(lián)網(wǎng)公司、影視公司、石墨烯公司、機器人公司、“一帶一路”公司等來找王老板洽談合作。
王老板考慮對比篩選，最終選擇了時下最熱門的某“一帶一路”概念公司乙作為合作對象。為了把其他“求愛者”拒之門外，王老板要求乙公司必須先支付500萬元交易定金，才能給乙公司3個月的獨家談判權。
乙公司第一大股東李老板持股70%，該公司2014年凈利潤為5000萬元，承諾2015~2018年凈利潤分別為8000萬元、1.2億元、1.6億元和2億元，經(jīng)過雙方討價還價，初步確定乙公司估值為12億元，并請來一家專業(yè)評估機構做了一個評估報告論證此估值具有合理性。
經(jīng)過數(shù)月談判和盡職調查，甲公司召開董事會做出決議，確定按照前20個交易日均價的90%即每股10元向乙公司全體股東定向增發(fā)9000萬股同時向不超過10家特定對象機構定向增發(fā)3000萬股募集3億元現(xiàn)金支付給乙公司全體股東。乙公司全體股東獲得了9000萬股甲公司股票（價值9億元）以及3億元現(xiàn)金共12億元的交易對價（其中乙公司大股東李老板按照70%的比例獲得了6300萬股甲公司股票和2.1億元的現(xiàn)金）。李老板同時承諾2015~2018年的凈利潤不低于前述承諾數(shù)，否則將向其余股東按比例賠償股票或現(xiàn)金。
交易完成后，甲公司總股本將從1億股增加到2.2億股，李老板將在重組后的甲公司中持有6300萬股成為第一大股東。甲公司從一個連年虧損的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)搖身一變成為了一個當今最熱門的“一帶一路”概念股，并且預計凈利潤過億元。
董事會預案一經(jīng)發(fā)布，甲公司股票復牌后牢牢封在漲停板上，此后連拉六七個漲停板，一直漲到20元左右才基本穩(wěn)定下來。這時候，甲公司的總市值為44億元，李老板持有的6300萬股股票價值12.6億元，原來第一大股東王老板持有的4000萬股股票價值8億元，重組前持有甲公司股票的散戶現(xiàn)在股票市值也都翻倍，認購3000萬股定向增發(fā)股票的私募基金們也樂開了花，短短半月浮盈就數(shù)億元。
幾乎所有的參與者都發(fā)了大財，皆大歡喜。是各方都在感嘆：并購，原來是這么美好的事情！
然而，投資者卻容易忽略的一個事實就是，對于主營業(yè)務虧損的上市公司來說，通過跨業(yè)并購，獲得收購資產(chǎn)并表和處置股權資產(chǎn)收入后扭虧后，主營業(yè)務“盈利”可持續(xù)性又怎樣？而多元化并購是否真的能在一波牛市走完后持續(xù)的發(fā)展壯大呢？
并購之殤
跨業(yè)并購浪潮曾一度在20世紀60年代的美國興盛，而這與當前的中國所發(fā)生的一切似乎都有著相似之處。
《世紀危機啟示錄》中索羅斯曾經(jīng)提到，美國20世紀60年代末，越戰(zhàn)后，一些高科技軍工企業(yè)意識到他們在戰(zhàn)爭期間享受到的高速發(fā)展在越戰(zhàn)結束后將不再持續(xù)。
像Textron, LTV, Teledyne等公司開始用他們估值較高的股票去收購民用企業(yè)，隨著他們的每股收益增長加快，他們的市盈率成倍增長，而不是縮小。這種浪潮不斷擴張。他們成為這種發(fā)展模式的開拓人。這些公司的成功引來了效仿者。從那以后，即使是業(yè)務最單一的公司僅僅通過并購運作，也能獲得更高的市盈率。到最后，一家公司只要許諾對外收購并善加利用，就能獲得更高的市盈率倍數(shù)。
管理層發(fā)明了一些特殊的賬務處理技巧，使并購的好處看上去更加奪目。他們還把收購來的公司改頭換面：運營流程重組、賣掉原有資產(chǎn)、整體目標集中于稅后利潤指標等，但是與收購本身對每股收益的影響相比，這些改變都無關緊要。
投資者趨之若鶩，由此興起的對沖基金更是抓住時機與聯(lián)合大企業(yè)的管理層直接建立熱線聯(lián)系，聯(lián)合大企業(yè)直接向基金經(jīng)理配售所謂的限售存信股票。這些股票在配售時價格要在市場價格基礎上打個折扣，但是在一段時間內(nèi)不能出售。
而投資者觀念普遍錯誤的認為，在對公司股票估值時，應該以他們公布的每股收益的增長情況為依據(jù)，而不管其增長是如何獲得的。這種錯誤觀點被一些經(jīng)理人加以利用，他們用其估值過高的股票，以有利條款去收購別的公司，使他們的股票價格進一步虛漲。
市盈率在不斷增長，最終現(xiàn)實無法支撐住預期。為了保持盈利增長勢頭，公司并購必須越做越大，到最后，聯(lián)合大企業(yè)達到了規(guī)模的極限。當信實集團（Reliance Group時）的索爾*施泰因貝格尋求并購漢華銀行(Chemical Bank），轉折點到了。這次收購遭到當時居于行業(yè)翹楚的一些專業(yè)服務機構和精英人士的抵制，并以失敗告終。
當股票價格開始下跌時，下跌就已經(jīng)止不住了。失去了過高的估值，再去收購別的公司就不那么容易了。外部的快速增長所掩蓋的內(nèi)部問題開始浮出水面。不佳的盈利報告披露出令人不快的意外消息。
投資者幻想破滅了，聯(lián)合大企業(yè)的管理層也自陷危機不能自拔：在令人陶醉的成功之后，很少有人愿意再回頭去干那些日常管理的苦差事。正如一位公司總裁對我說的：“我的演出在沒有觀眾看了。“這種局面在衰退中變得更為嚴重，許多高速成長的聯(lián)合大企業(yè)最終瓦解得一干二凈。投資者做好了最壞的準備，對于一些公司來說，最壞的情況真的發(fā)生了。對另外一些公司，現(xiàn)實結果比預期的好一些，最后，局勢穩(wěn)定下來。幸存下來的公司，通常由新人執(zhí)掌大權。
從目前來看，中國的資本并購浪潮還未結束。2015年，從年初牛市起航，到年中折戟，再到年底震蕩，股價在百變中浮沉。
事實上，細數(shù)2015年上市公司發(fā)布的諸多公告，不難發(fā)現(xiàn)，小到公司名稱、證券簡稱、行業(yè)分類、主營業(yè)務，大到公司管理層以及控股大股東，不少公司的資料信息相繼發(fā)生變更，如奧馬電器、寶安地產(chǎn)、*ST星美等等。而從這些公司資料變更原因看，大部分公司有一個共同的關鍵詞：并購重組。而在并購重組的這場資本游戲背后所暗藏的泡沫尚值得投資者深思……